随着城市化进程的加快，人均可支配收入增长引发的消费升级促使中国时尚消费、享受性消费和品牌文化消费迈入了一个高速增长期，由此中国零售业正步入一个景气循环的黄金起点。

    商业零售业增速已经较为稳定地维持了大约三年，预计未来三年左右基本供需增速变化不大。依据较为保守的估计，中国商业零售业未来若干年的增速仍然高于11%。综合市场集中度、竞争对手的强弱以及供给增长压力等因素，我们认为百货连锁未来的收入和盈利预期更稳定，家电和大型综合超市供需增长波动极大，不过景气度仍然维持在一个较高的水平。

    宏观环境支持依然强劲,结构性调整消费持续受益
    2006 年宏观经济增长迅速，GDP 增长10.7%。我们预计2007 年宏观经济发展的良好态势仍然会持续下去，但是结构性压力也逐渐加大，主要表现在贷款增速快和顺差大幅增加。1－2 月人民币贷款增加9800 亿元，同比多增2636亿元。2 月贸易顺差达到237.6 亿，去年同期是24.5 亿。结构性调整要求偏紧的宏观政策，而刺激内需将持续得到宏观面的支持。

    2006 年中国城镇及农民人均收入创出1997年以来的最高增长幅度
    2006 年中国城镇人均收入增长了10.4%，农民人均收入增长了7.4%，是1997年以来的最高增长幅度随着我国经济进一步发展，税收和财政政策向提升居民收入倾斜，居民收入将加快增长。同时贫富差距加大的趋势并不能在短时间内消除，将带动消费品的结构性增长。居民收入增长伴随着消费人口的增长，对整个社会消费的增长提供了内在驱动力。消费升级将推动消费总体增长而结构性品类增长更快。

      地区零售业发展不平衡 二三线城市增长最快
    地区零售业发展不平衡，农村市场发展慢于城市，二三线城市增长最快。以上的趋势对零售行业的区域性扩张方向有重要的指导作用，我们预测这样的区域发展不平衡趋势至少会持续5 年，农村消费市场的快速发展受到基础设施建设的制约在短期内难以改变，二三线城市和农村中存在很大的区域性机会。

    ◎ 以北京、上海为代表的一线城市消费品零售总额增长远低于别的省份，成熟市场增长放缓。
    ◎ 城市消费品零售总额增长高于农村，农村市场发展相对缓慢。
    ◎ 发达省份中，一线城市增长略低于省份增长，推测出该省二三线城市零售增长更快。

      消费环境的进一步改善将为消费增长提供长期保障
    信用卡消费方式的推广普及必然大大促进商品消费增长，特别是中高档商品的消费增长。消费市场规范的主要措施有直销立法以及对零售市场竞争和零供关系的管理上。具体包括2005 年12 月起实施的《直销管理条例》和政府为了规范零售市场竞争和零供关系，出台的一系列的规范市场竞争秩序的文件。良好的消费环境有利于消费的持续增长。

    我国零售行业集中度呈逐年提高趋势
    根据商务部商业改革发展司和中国连锁经营协会的调查统计，2006年“中国连锁经营100强”销售规模达到8552亿元，同比增长25%，高于社会消费品零售总额13.7％的增幅，且连锁100强销售规模占社会消费品零售总额的比重提高至至11.2％，比上年提高0.67个百分点。

     07年初社会消费品零售总额增速再创新高
    2006 年社会消费品零售（社零）总额为76410 亿元，同比增长13.7%，比上年同期加快0.8 个百分点，其中12 月份社零总额7499 亿元，增长14.6%，增速创06 年新高。2007年新年及春节期间全国消费市场继续呈现旺盛局面，1-2 月累计社零总额达14502 亿元，同比增长14.7%，创97 年以来同期增速新高，较06 年同期增速高出2.2 个百分点。随着人民生活水平的提高，消费结构不断升级，金银珠宝、汽车、家用电器、服装鞋帽成为销售增长最快的商品类别。

    节日消费旺盛预示全年商业景气良好
    我们对2007 年初至今的节日消费情况作了简要统计，由于披露数字口径不同，我们建议主要关注销售的增长幅度，较为高速和持续的销售增幅令我们对于零售业的景气持续更加有信心。

    元旦消费：新年第一天全国居民消费超过1000 亿元
    2007 年新年第一个假期，全国消费市场继续呈现旺盛局面。今年的新年与春节相距较远，元旦假期并没有出现传统年货热销局面，主要百货店销售额实现25%以上的增长，大型家电连锁企业销售增幅更超过90%。

    春节消费分析：同比增长15%
    今年春节黄金周期间，全国实现社会消费品零售总额约2200 亿元，比上个春节黄金周增长15％。分产品类别分析，金银珠宝、高端家电销售增幅最大，其次是服装、鞋帽。

    “五一”黄金周消费持续快速增长
    据商务部监测，今年5 月1 日至7 日全国实现社会消费品零售总额3200 亿元，较去年同期增长15%。与今年春节黄金周增速持平。从近三年黄金周社零总额来看，“五一”和“十一”消费高于春节黄金周消费，“五一”黄金周社零总额连续3 年保持15%以上的增速。

     零售业快速扩张仍在继续，出现收缩战线迹象，兼并收购活跃。
    2006 年全社会消费品零售总额达到7600 亿，同比增长13.7%，这个增幅也是1997 年以来的最高增长幅度。伴随着社会消费品零售总额的历史性快速增长，零售行业扩张仍然迅猛，以现代百货，连锁超市和专业连锁为标志的现代零售业继续从传统零售行业中攫取市场份额。但是我们也可以看到，经过前几年的快速扩张，许多零售商并没有能够在扩张后站稳新市场，最后选择了退出。随着零售业竞争的加剧，零售业快速扩张的风险在加大，兼并收购日益频繁。

    总体来看，各种业态的跨区域扩张的失利原因可以分为外部和内部：
    ◎ 外部原因主要是选址和租金水平，目前我国消费者就近购物的消费方式决定了门店生存发展的根本在于选址，而商业地产租金价格的上升对商店成本控制提出了更高的要求。
    ◎ 内部原因在于跨区域经营中管理，人员和供应商资源的整合，达到低成本运营的同时最大满足目标消费者的需求。

    内生性增长和稳健而有效率的扩张是零售企业可持续快速增长的保证
    零售企业达到一定规模是基础，这样连锁零售商才拥有一定的议价权，可以从原有的代理商或者批发商那里采购转变为制造商直接供货，降低了进货价同时可以和制造商合作，更好满足购物者需求。但是在达到一定规模后，供应商资源的利用也会边际递减到很低，此时零售商的扩张应该更注重目标区域市场给企业带来的利润。所以我们将更看重零售商内生性增长和有效率的扩张。

    ◎ 同店的销售和利润增长可以衡量出零售企业是否具备内生性增长的能力。
    ◎ 应付款项和经营现金流的比率来衡量零售商占用供应商资金的状况。如果通过占有供应商短期货款进行长期扩张而回收期较长，则风险加大。
    ◎ 扩张的效率可以通过投入资本回报率来衡量，由于数据的限制我们用一个时段的累积权益增减额和母公司投入资本的比来近似估计。
    ◎ 我们认为管理输出－吸收合并是现实条件下风险较小的扩张方式，但是目前国内的企业采用的较少。
    ◎ 优良资产注入将超越零售发展轨迹，迅速提升上市公司业绩。

    重点零售企业盈利能力提升明显
    商务部监测数据显示，06年，我国重点零售企业收入增长尽管比上年略有提升，为16.9％左右，但利润总额增长全年尤其是下半年明显提升，全年为25.8％，比上年提高近2个百分点。重点零售企业利润增速明显高于收入增速的原因，我们认为主要来源于三个方面：一是产品的更新换代及销售规模扩大后零售商对供应商议价能利的增强，使得销售毛利率的提升；二是规模效应，即单店及公司层面因销售收入的扩大，期间费用率的下降；三是经营管理水平的提升。

    百货业及家电连锁收入增速保持较高水平
    根据商务部对我国重点零售企业的监测数据，2007年1-2月份，百货店和以家电连锁为主的专业店销售收入维持了2006年高增长势头，分别为17.92％和15.69％；大型综合超市销售收入增速回升至18.63％；而超市及便利店销售收入与上年同期相比下降明显。这一零售业态运行数据说明：在消费升级初、中期阶段，百货业及家电连锁业作为“提升生活品质”明显的业态，受益消费升级相对明显，表现出较高的成长性。

    以金饰品为代表的奢侈品零售保持高增长势头
    我们曾经在之前的文章中指出：在消费升级的大背景下，以金饰品为代表的我国奢侈品零售业从2003年以来开始步入了高增长通道。06年我国金银珠宝类零售总额全年比上年增长28.5％，而自9月份以后增速更高，在限额以上各类生活消费品零售增速中位居首位。而07年1-2月份这一增速仍保持在39.2％的高增长水平上，这高于我们原来的预期。

    投资策略
    尽管零售板块整体估值偏高，但由于行业长期高成长性的可预见性，零售类股仍是值得长期投资的板块。因此，我们认为，商业板块将为投资者提供不错的投资机会，那么投资者应如何把握呢？

    首先，行业龙头公司具有中线投资价值。充分竞争行业的龙头公司才是市场真正意义上的稀缺性品种，他们也将获得稀缺性溢价，如苏宁电器、百联股份等。

    其次，重点关注新兴业态的商业类公司。目前大卖场已经进入黄金发展阶段，家电连锁表现出高成长性，建材连锁、连锁便利点等都呈现出良性发展态势。这样的商业类公司值得投资者追踪，如华联综超、华联超市等。

    第三，关注并购重组及整体上市预期的公司。除通过持续成功开店和不断提升内部管理效益实现收入和盈利的持续成长外，商业类公司还可以通过收购整合的方式实现裂变式成长，如重庆百货、银座股份、新华百货等。

    重点公司点评：
    鄂武商A（000501）：2007年为业绩增长拐点
    公司百货和超市资产较为优良：公司为武汉市的百货龙头，现有正常经营的4家百货店均为优质百货，正在建设中的武汉商场预计在07年9月份建成，并有望当年实现盈利；旗下武商量贩超市近年发展较快，与武汉中百在大卖场业态上分庭抗礼；公司在商业地产投资方面的历史包袱在06年有望得到彻底解决，亏损的家电连锁业务也将有望在07年得到解决。公司优质商业资产的盈利状况将从07年开始真实反映出来，业绩将出现增长拐点。

    百联股份（600631）：具备可预期的长期高成长
    公司是百联集团发展百货和购物中心的平台，目前占上海百货业20％多的市场份额；占公司百货总收入90％以上的主力门店位于上海商业中心和副中心区，这些门店不仅具有较高地产重估价值，内生性增长也较为明显；依托经营规模优势进行的部分商品买断式销售将提升公司差异化竞争优势和盈利能力；集团“先培养再注入”的方式能使公司未来获得低风险且较快速度的扩张。

    豫园商城（600655）：集金饰品零售等多项优质资产于一身，兼备价值型和成长性
    公司金饰品零售主业受益于金饰品零售行业的繁荣，销售收入和净利润有望继续保持高增长水平；主要经营实体的豫园商城，具有“资源垄断”优势，不仅具有较高的重估价值，而且作为上海市仅有的两家涉外旅游定点单位之一，受益08年奥运和10年市博会较为明显；“第二个豫园商城”的建设将较大程度地提升公司主业的经营规模；招金矿业、德邦证券两大投资给公司带来价值的较大提升。

    苏宁电器（002024）：出色业绩表明公司仍处于高速成长期
    公司2007年1季度实现营业务收入89.49亿元，同比增长69.75%，实现净利润12628.57万元，同比增长201.69%。出色业绩表明公司仍处于高速成长期。主营业务收入的快速增长得益于公司06年下半年的快速开店，而净利润的快速增长则是公司集约化后台管理模式不断优化的结果。