由于二次“煤电联动”实施在即，加之前期市场表现远远弱于大盘，电力板块近期出现补涨比较合理。但我们认为，即使电价上调兑现，从中期来看，电力板块整体也难以获得超过大盘的收益率，因此维持对行业“中性”的投资评级。短期看，超常规扩张、股改、产业延伸，将成为在电力行业中寻找投资机会的基本线索。

　　二次“联动”难成全局机会

　　综合多方面信息判断，虽然6月份有望实施上网电价上调，但从上调幅度看，预计全国平均仍在1.5分/KWH左右，并未超出预期。我们认为，再次提高上网电价并不会显著提升火电行业整体利润水平。

　　首先，从幅度来看，在2005年5月1日实施的第一次“联动”中，销售电价全国平均上调0.0252元，上网电价上调0.01－0.03元不等；同时取消超发电价，平均上调幅度为8％。而预期的二次“联动”上调绝对值仅为前次的1/3不到，幅度更小。

　　其次，一次“联动”前，火电全行业的毛利率和销售利润率最低分别降到10.5％和3.3％的水平（常态下分别在18％和8％以上），利润率在底部时对电价的提升比较敏感。但是，2006年一季度，火电毛利率和销售利润率已经恢复到15.5%和7.6%；同时五大集团一季度未签下重点合同煤价格，而目前合同煤基本签署，涨幅为5％，因此一季度煤价入账成本有少计的可能。

　　第三，以国电电力为代表的电价平均水平偏低公司，由于过去两年新投机组众多而新机组都执行标杆电价，因此相对电价优势已经显著削弱。

　　最后，二季度进入丰水期，同时电源投产速度依旧较快，火电机组的利用率压力将部分对冲电价上调的利好，很难带来行业整体利润率的显著走高。

　　行业整体缺乏亮点

　　利用率压力将逐季增大。2006年一季度，全国新投装机1199万千瓦，其中火电1125万千瓦；预计上半年新投3000万装机，2006年全年新投7500万装机。根据目前在建项目测算，2007年投产装机亦将不少于7000万。2006年一季度发电量增速为11.1%，已然较2005年全年的12.8％有所回落，不出意外的话，全年发电量增速应该回落到11％以下，因此火电利用率同比将呈逐季下降趋势。根据一季度的相关数据，我们认为利用率下降应该达到我们预测的最悲观值，即下降8％（从2005年的5873回落到5403上下）。

　　煤价即使出现季节性波动亦难成为增持火电良机。有观点认为：一季度电力行业经营状况已经显著改善；同时煤矿产能释放以及火电季节性因素，可能导致煤价从5月份开始走低，而下游诸多行业仍然徘徊在亏损线上。因此，电价上调受到多方压力。我们则认为，电价上调是必然的，但同时即使电煤价格出现季节性波动，2006年全年的均价也仍将略高于2005年。

　　首先，截至目前，除个别地区市场煤价有所波动外，主要煤价指数并未出现回落；其次，电价联动是既定的价格传导机制，关系到节能降耗等“十一五”重大目标；再次，从油价的日渐走高和国内煤炭行业治理加强来看，没有证据表明电煤价格2006年可能显著走低。

　　在以上电价上调、利用率下降以及煤价波动的假设下，我们测算2006年全年火电行业的销售利润率还将小幅下降，但利润总额将同比基本持平。

　　短期仍有机会

　　虽然从中期看，电力行业亮点不多，但也仍然存在短期机会。建议投资者关注股改有装入资产预期且估值合理的公司，推荐桂冠电力、国电电力，关注吉电股份、文山电力；以及未来三年有望实现超常规扩张的公司，如金山股份、黔源电力。

　　桂冠电力（600236）：公司处于股改停牌期间，方案将在本月下旬公布。预计公司第一次复牌时间将在5月27日公司股东大会之后。公司收购四川项目被证监会否决，公司中止的收购由大唐集团承接。但大唐集团目前资金有限，综合多方面因素判断，大唐集团未来对公司必将有资产注入安排。公司是我们前期重点推荐的品种，停牌前股价已经达到预期收益，进一步的投资建议将视股改方案而定，建议继续关注。

　　国电电力（600795）：预计公司股改方案有可能在6月份公布。公司是目前主流电力公司中质地最好、电价上调预期收益最大且股改预期方案较好的公司。公司目前最大的亮点是股改，以及大股东对二股东的股权收购完成后，国电集团可能继续对公司的超常规扶持预期，包括借公司实现集团整体上市的预期。

　　G长电（600900）：公司5月9日公告，大股东拟在7元以下增持2.5亿股；5月15日权证发行获得通过。虽然上述两大利好因素对公司股价有所提振，但我们认为公司股价很难借此大幅走高。主要原因在于，首先，目前股价在增持价之上；其次，公司认购权证的可炒作性不强；第三，公司未来长期的收购机组进度仍未明确。按照一般假设，2007年二季度公司将以权证融资形式收购三台机组，预计公司2006年和2007年的EPS分别为0.433元和0.465元。

　　重点公司评级

公司名称 投资评级 ＥＰＳ（元／股） Ｐ／Ｅ（倍） 每股净资产（元）０４Ａ ０５Ｅ ０６Ｅ ０５年 ０６年

桂冠电力 推荐 ０．１８ ０．１６ ０．３３ ３４．８８ １６．９１ ２．２４

国电电力 推荐 ０．３７ ０．４１ ０．４７ １９．６６ １７．１５ ３．３５

Ｇ长电 谨慎推荐 ０．３９ ０．４１ ０．４３ １７．９３ １７．０９ ２．７６

粤电力 谨慎推荐 ０．３６ ０．２７ ０．３０ １７．５６ １５．８０ ３．２４

深能源 中性 ０．５６ ０．６０ ０．６０ １２．５７ １２．５７ ３．８４

Ｇ申能 中性 ０．４３ ０．５０ ０．５７ １３．９４ １２．２３ ３．７８

Ｇ华靖 中性 ０．５８ ０．６８ ０．６５ ８．８４ ９．２５ ２．４３

华能国际 中性 ０．４５ ０．４０ ０．３８ １３．４８ １４．１８ ３．３３